5月(yuè)13日(rì)，年内(nèi)首只央企主(zhǔ)题(tí)ETF——华泰柏瑞中证央企(qǐ)红利ETF发布公告称(chēng)，其累计有效认购申请份额总额超过20亿份发行上限，将启动比(bǐ)例配售。这则小(xiǎo)公告体现出市场对(duì)这一“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题的(de)追捧力度(dù)。

　　实际上，近期围绕着(zhe)“中特估”的(de)行情，市场(chǎng)关(guān)注(zhù)度(dù)非(fēi)常高(gāo)，5月15日首批3只央企回(huí)报(bào)ETF发行，更成为这一波“中(zhōng)特估”行(xíng)情的催(cuī)化剂。实际上，早在去年底(dǐ)及今年一(yī)季度，一些基(jī)金(jīn)经理开始(shǐ)调仓(cāng)换股“中特(tè)估概念”。

　　目前“中特估”资金面、情绪面、估值方式(shì)等问题成为(wèi)市场(chǎng)关注(zhù)焦点，中国基(jī)金报采访多位投研人士(shì)，解(jiě)析“中特估”这些焦点问题。

　　央企(qǐ)主题ETF密集上报(bào)发行

　　行情催化剂？

　　市(shì)场对“中特估”主(zhǔ)题积极追捧。不仅华泰柏瑞中证(zhèng)央企红利ETF罕见出现启动“比例配售”情(qíng)况，今年场内多只“中(zhōng)字头”ETF也持续“吸金”，15只央企(qǐ)、国(guó)企ETF合(hé)计“吸金(jīn)”38.56亿元。

　　同时(shí)，后续有多只(zhǐ)国央(yāng)企(qǐ)主题基金(jīn)发行，市场对此充(chōng)满期待(dài)，如(rú)5月15日就有3只央企(qǐ)回报ETF，后(hòu)续跟踪央企科技引领、央企现代能源等ETF也(yě)将获批发(fā)行，更(gèng)有扎堆(duī)上报的央国企(qǐ)基金在排(pái)队入市。

　　这些或(huò)成为这一波“中特估”行情(qíng)的催化剂。

　　融(róng)通红利机会基金经理何龙表示，央企ETF发行在情(qíng)绪上是构(gòu)成催化因素的，近期银行股大涨的(de)一个催化因素(sù)就是(shì)积(jī)极推介相关央企ETF的(de)发(fā)行。

　　“随着央(yāng)企ETF的发行，和诸多主题(tí)基(jī)金(jīn)的申(shēn)报发行，我认为确实会成为(wèi)引爆行(xíng)情的(de)催化剂，基本面(miàn)、资金面、政策面都在向好，下半年，中特(tè)估有可能独领风骚。”万家基金章恒更(gèng)是表(biǎo)示(shì)。

　　同样(yàng)，博时基金指(zhǐ)数(shù)与量化投资部基(jī)金经(jīng)理杨(yáng)振(zhèn)建就(jiù)表示，近(jìn)期(qī)密集申报的国央企(qǐ)主(zhǔ)题基金主要涉及(jí)“股(gǔ)东(dōng)回报(bào)”、“科技引领(lǐng)”、“现(xiàn)代能源”几大主题(tí)，这样的布局可以更好支持(chí)央(yāng)国企的估(gū)值重塑。

　　“央企(qǐ)ETF的发行将(jiāng)成(chéng)为行情进一步上涨的催化剂。去年(nián)以(yǐ)来公募基金发行整体平(píng)淡，近(jìn)期多只(zhǐ)国(guó)央企主题基金申报(bào)和(hé)发行，行情(qíng)火热下将为市场(chǎng)带来(lái)增量资金，有望推动进一步上涨。”杨振(zhèn)建进一步表示。

　　此(cǐ)外，银(yín)华基金ETF业务总监(jiān)王帅认为，公(gōng)募基(jī)金积极布局(jú)央国企主题(tí)基(jī)金，一方(fāng)面是因为新一轮深化(huà)国企(qǐ)改革(gé)的大(dà)幕将(jiāng)拉开，叠(dié)加“中特估”概念，央(yāng)国企上市公司的投资价值(zhí)凸显，该主题的基金将为投资者提供更(gèng)丰富(fù)的工具以参与(yǔ)到央国企投资(zī)。另一方面是落实公募基金行业高质量发展的要求，引导(dǎo)更多(duō)资金参与央(yāng)国企(qǐ)改革(gé)，更好(hǎo)发挥公募基(jī)金服务资本(běn)市场改(gǎi)革、服(fú)务实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和国家战(zhàn)略的作用。

　　王帅表示，未(wèi)来央企ETF的发行将(jiāng)为央企相关标的和板块带来增(zēng)量(liàng)资金，提(tí)升交易活跃(yuè)度，有望(wàng)成(chéng)为中特(tè)估行情的(de)催化剂。

　　存量市场中变赛道

　　积(jī)极调仓(cāng)换(huàn)股？

　　2023年以(yǐ)来(lái)，市场结构(gòu)性行(xíng)情明显，中特(tè)估和人工智能成为两大明(míng)显(乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗xiǎn)的(de)主线，而新能源等前期热门赛道(dào)股冷却，在此背景下(xià)，一些基金经理开始(shǐ)调(diào)仓换(huàn)股“中特估概念”。

　　万家(jiā)基金(jīn)基金经理章(zhāng)恒直言(yán)，自己目前重点关注三大行业，火电、券商、军工，这三大行(xíng)业主要是央(yāng)企(qǐ)或(huò)地方国资所在的行业(yè)，民营企业占比较少(shǎo)。

　　“首先是基于行(xíng)业本身基本面(miàn)在今(jīn)年(nián)会(huì)有(yǒu)重(zhòng)大(dà)的向上(shàng)变化的机会，比如火电，会受(shòu)益于煤(méi)炭价格(gé)的(de)下跌(diē)，扭(niǔ)亏(kuī)为盈；券商，会受(shòu)益于今年(nián)市场成交量(liàng)的放大，盈利大幅增长(zhǎng)等。同(tóng)时，随着国有企(qǐ)业改(gǎi)革的推进(jìn)，大概率这些企业会进入(rù)一个提(tí)质增效(xiào)、释放业(yè)绩的过程(chéng)。”章恒表(biǎo)示，中特估是过去5年10年(nián)改革的成果，是非常(cháng)基(jī)本面的，和他过去1至2年(nián)研究投(tóu)资(zī)思路也非常吻合，为在下半年抓住这波中特估的投资机会做好了(le)准备。

　　“去年年底已(yǐ)开始重视中特估(gū)的(de)投资机会，判断中特(tè)估的(de)机(jī)会未(wèi)来三年(nián)分两个阶段(duàn)。”融通红利机会(huì)基金经理何龙表(biǎo)示，第一阶段(duàn)也就是今年以数字经济(jì)和(hé)“一带(dài)一路”的主题普涨(zhǎng)性机(jī)会为主，包括低于1倍PB、分红收益率极高的(de)品种，将会(huì)迎来(lái)普(pǔ)涨性的机(jī)会。第二阶段是未来两(liǎng)年(nián)，在(zài)主题(tí)性机会消散以后，基于顶层设计对国(guó)央经营管理价(jià)值导向(xiàng)变化，我们判断经营成(chéng)果随之(zhī)改变(biàn)是(shì)一个慢变量，会在未来两年体现在每一个央国企的报表(biǎo)中。

　　何(hé)龙强调(diào)，目前在(zài)挖(wā)掘公司经营(yíng)层面可(kě)能(néng)发生显著正向变(biàn)化的个(gè)股提前进行布(bù)局，比如医药(yào)和消费等行业。

　　其实一季报已经显露出不少基金在行动。国金证券研究(jiū)所数据显示，偏股主动型基金2022年(nián)年(nián)报前十大重仓股(gǔ)股票池中，“中(zhōng)特估(gū)”概念占偏股主(zhǔ)动(dòng)型基金持(chí)有(yǒu)股票市值比例(lì)仅有(yǒu)1.18％。而2023年一季报披露的持仓中(zhōng)，“中特估”概念占偏股(gǔ)主动型(xíng)基金(jīn)持有股票市值比例提高到(dào)4.19％。

　　“中(zhōng)特估(gū)”概念股在(zài)偏(piān)股主动型基金的持仓中，占比明显提(tí)高。上述数据显示，根据偏股主动(dòng)型基金(jīn)2022年报及2023年(nián)一(yī)季报十大重仓股(gǔ)的数据，剔除个股涨跌影响(xiǎng)，估计了各基(jī)金主动加仓“中(zhōng)特估”概念股(gǔ)的市值占2022年末股票总(zǒng)市值比例，一季度(dù)超过30％的偏(piān)股主动型(xíng)基金主动(dòng)加仓了“中特估”概念股，198只基(jī)金在2022年末(mò)不(bù)持有“中特(tè)估”概念(niàn)股，但(dàn)在(zài)一季度买入。

　　不(bù)仅如此(cǐ)，中信证(zhèng)券(quàn)数据统(tǒng)计也显示，一季度主(zhǔ)动偏股型公(gōng)募基金对(duì)港(gǎng)股(gǔ)央国(guó)企的持股市值比(bǐ)重达到2019年以来(lái)的新高，港股央国企持股总市(shì)值占港股(gǔ)持股总市值的比重由2022年四季度的25.1％提升至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)的32.9％，远高于2020年低点时的7.5％。

　　投研上加大力量(liàng)？

　　构建国(guó)央企专门的股票库

　　可(kě)以说中国特色(sè)估值(zhí)体(tǐ)系(xì)，正深刻影响基(jī)金公司(sī)的投研，落实(shí)到日常的投研流程和实践之中，不(bù)少基金公(gōng)司在加大(dà)投研力量，更有专门构建国央企股票库。

　　融通红利机会基金经理何龙就介绍，一(yī)方(fāng)面，从顶层(céng)设计(jì)改变研究员过去对国央企的固定思维，需要实地(dì)考察(chá)国(guó)央企(qǐ)，并(bìng)且需要利用当前国央(yāng)企愿意交流的契机，多花精力(lì)去进行(xíng)跟踪发(fā)现(xiàn)变化。

　　另一方面，融通基(jī)金在(zài)行动上，要求研(yán)究员将(jiāng)自己所覆盖行业的所有国(guó)央企(qǐ)构建专门(mén)的(de)股票库，并(bìng)进行长期跟踪，包括考察其实地调研的(de)的成果，了解国央(yāng)企经营思路(lù)和财(cái)务导向的(de)变化，结(jié)合(hé)行(xíng)业趋势和(hé)特(tè)征，寻找价(jià)值洼地，发(fā)现预(yù)期差。

　　同(tóng)样的，银华基(jī)金(jīn)ETF业(yè)务(wù)总监王帅(shuài)也谈到“认(rèn)识”上的(de)重视。他表示(shì)，通过深入学习，对“中(zhōng)特估(gū)”有了更(gèng)深刻的认识：首(shǒu)先要(yào)认识市(shì)场体制机制、行业产业结构、主(zhǔ)体持续发展能力等方面所体现的(de)鲜明中国(guó)元(yuán)素和发展阶段(duàn)特征，“中(zhōng)特(tè)估(gū)”应该(gāi)是在此基础(chǔ)上构建的(de)具有时(shí)代(dài)特征和中(zhōng)国特色、符合国(guó)家战略导向的估值体系，而不(bù)是(shì)简(jiǎn)单套用国外的传统估值模型。

　　“中特(tè)估(gū)是一种新(xīn)的提法(fǎ)，但是这个概念所(suǒ)涉及(jí)到的行业(yè)和公司，一(yī)直在发(fā)生的变化。”万家基(jī)金经(jīng)理(lǐ)章恒表示，万家基(jī)金一(yī)直非常(cháng)关注传(chuán)统产(chǎn)业的(de)变(biàn)化，诸如煤炭(tàn)、金融、建筑等多(duō)个(gè)领域(yù)，因此也(yě)是一定能够抓住中特估(gū)这(zhè)波行情的机会的。同(tóng)时，随着时局的变化，也(yě)在增加(jiā)相关行业(yè)的研究力(lì)量。

　　此(cǐ)外，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家魏凤春表示，积极(jí)践行中国特色的估值体系是资本市(shì)场使命，投资者需(xū)要学习(xí)领会并针对(duì)原有的估值(zhí)体系进行改造，以(yǐ)适应现实的需(xū)要。明确该(gāi)体(tǐ)系的(de)框架(jià)是(shì)第(dì)一位(wèi)的工作，合(hé)理设置指标也非常重要，投资者(zhě)的认可(kě)和实施(shī)是最(zuì)终该(gāi)体系能否具备(bèi)长期价值的(de)基(jī)础。不过(guò)，他也提醒，人(rén)为的拔估值是很大的认知误区(qū)，市(shì)场(chǎng)化(huà)认可是基本的常识，不可误判。

　　体(tǐ)现社会价值与国家战略价值

　　新估值方式？

　　央(yāng)国企是国民经济的(de)支柱，国企(qǐ)央企(qǐ)发(fā)展要符(fú)合(hé)国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)发展发向，更需要承担社会(huì)公共责(zé)任等。而这些都应该(gāi)考虑进(jìn)估值体系之中(zhōng)，也引发市场关注。

　　多(duō)数受访的基金经理认为，对(duì)于(yú)国央企的估(gū)值方式要充分(fēn)体现(xiàn)企业(yè)的社会(huì)价值与国家战略价值(zhí)，目前已经形成了初步的企业社(shè)会价值评价体系。

　　“如(rú)何定价国有企业(yè)承担社会价值、符合国家战(zhàn)略发展的(de)价(jià)值？首(shǒu)要任(rèn)务就构建中国特(tè)色的价值(zhí)评价体系，改变从(cóng)以私(sī)人(rén)股东(dōng)权(quán)益出发，现金流折现为(wèi)主要(yào)方法(fǎ)的单一价值估值体系，转向社(shè)会整体价(jià)值观(guān)念、纳(nà)入中国特色的(de)ESG评价(jià)体(tǐ)系(xì)，充分体现企(qǐ)业的社会(huì)价值与(yǔ)国家战略价值。”博(bó)时(shí)基金指数(shù)与量化投资部基金经理杨振建表示。

　　杨振建也(yě)直言，近(jìn)年来(lái)国资委(wěi)指导国内团队对于中国特色ESG披露与评价(jià)体系不断探索(suǒ)，结合国(guó)际(jì)通用规(guī)则，目(mù)前已经(jīng)形成(chéng)了初(chū)步的企业社会价值评(píng)价体系(xì)，其中包括《企业ESG披露指南(nán)》、《中央企(qǐ)业上市公司(sī)环境、社会及(jí)治理(lǐ)（ESG）蓝皮书(shū)（2022）》等。

　　银华基金ETF业务总监、基金经理(lǐ)王帅(shuài)也认为，“中特估”应该(gāi)是(shì)注重企业价值的可(kě)持(chí)续估值，要(yào)重视股(gǔ)东、员(yuán)工和社会责任等要素对企业稳健成长的重大意义，重视稳(wěn)定的现金流、持(chí)续增长的盈利、科技创新对(duì)提升(shēng)企业内(nèi)在价值的(de)积极作用，这样(yàng)有利于(yú)提高估值定(dìng)价模型(xíng)的科学性和有(yǒu)效性。

　　“在指数编制、策略(lüè)构建(jiàn)等实务工作(zuò)中(zhōng)，都有成熟的量(liàng)化指标可以使用，包括净资产(chǎn)收益率、营业现金比率、资产负债率、研发经费投入强度等等(děng)。”王帅也表示。

　　嘉实金融精(jīng)选基(jī)金经理(lǐ)李(lǐ)欣更细致分(fēn)析(xī)在估值(zhí)思维(wéi)、估值(zhí)结论、估(gū)值(zhí)判(pàn)断上有变化(huà)，尤(yóu)其(qí)是(shì)估值(zhí)的(de)方法(fǎ)和指标(biāo)上，他认为其包括产业链(liàn)上(shàng)下游(yóu)的(de)衡量、全(quán)要素成本等(děng)，以(yǐ)及在纵向和(hé)横向上的研究(jiū)，强调政策(cè)优惠、产(chǎn)业发展、市场竞争力和可持续(xù)发展等各种因素与企业价(jià)值的关系(xì)。乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗这些(xiē)因素在对估(gū)值结(jié)论(lùn)和判断的影响(xiǎng)上，也使(shǐ)得(dé)中国特色的估值体系(xì)与传(chuán)统的估值体系有所不同。

　　“所以(yǐ)估值思维的变化，还有(yǒu)估值(zhí)结论和估值判断的变(biàn)化(huà)，都(dōu)是为了更好(hǎo)地适应中国(guó)的市场(chǎng)和经济特点，提供更精准、更合理的企业估值信息。”李欣(xīn)表示。

　　不过，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家魏凤(fèng)春直言，这需(xū)要在(zài)实践中进(jìn)行探(tàn)索，目前尚(shàng)没有(yǒu)公认的(de)指标可以(yǐ)使用(yòng)。

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