核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的(de)情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数(shù)据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明(身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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