《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出(chū)口的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门(mén)其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、P年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思strong>PI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(z年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思hǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思)、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本(běn)面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。