平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资(zī)较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与(yǔ)去(布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少qù)年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少(nián)同期(qī)低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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