《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经济(jì前肖是指哪几个生肖)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的(de)信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性(xìng)是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比前肖是指哪几个生肖比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能(néng)非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了(le)低风险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修(xiū)复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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