《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时(shí)前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等(děng)行业处(chù)于历(lì)史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.2雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语8%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cu雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语ì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市(shì)场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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