平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过(guò)财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规(guī)模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目(mù)开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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