主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一(yī)系列新增降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走高，这沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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