《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能(néng)不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的(de)政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露(lù)，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的(de)。投资的(de)中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的(de)投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写ign="center">

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期(qī)刊。

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