《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的(de)买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的(de)一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明确(què)的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不(bù)会通过低(dī)水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能(né一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤ng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这么(me)最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源(yuán)重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶(jiē一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤)段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述(shù)一(yī)系(xì)列的重要问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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