文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率(压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？lǜ)下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也(yě)注重防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷增速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月(yuè)资(zī)金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们(men)测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(b压线扣几分罚款多少的，压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？压线扣多少分？ì)政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临(lín)近，回购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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