王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务(wù)是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股的(de)基金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是下自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们(men)预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的(de)自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。而(ér)他们的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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