核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(w华大基因有国家背景吗èi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低(dī)估(gū)值(zhí)的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的(de)判(pàn)断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4华大基因有国家背景吗月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根(gēn)据(华大基因有国家背景吗jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可以关(guān)注中特(tè)重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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