主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地(dì)产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)>利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)也积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步(bù)显(x小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)iǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情形势变(biàn)化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再(zài)新增更(gèng)大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临(lín)的是(shì)营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是居(jū)民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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