核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门(mén)对资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发(fā)力后自(zì)然回落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融资绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多(zī)需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)持续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度(dù)末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居(jū)民(mín)预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较(jiào)高(gāo)增速，居民(mín)预(yù)期改善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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