“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投资(zī)者(zhě)的关注度(dù)从板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个(gè)基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最低的(de)；这些(xiē)都(dōu)是我们看重(zhòng)的(de)一(yī)家房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足(zú)上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了(le)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地块也实现了快速(sù)的(de)开盘(pán)利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要(yào)求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环(huán)节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入(rù)存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需(xū)求(qiú)也会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国过(guò)去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报(bào)告期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发(fā)安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的大(dà)多在香港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司(sī)很(hěn)容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这(zhè)些固(gù)定人员(yuán)成本的年(nián)度(dù)增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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