平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关(guān)高频(pín)开工(gōng)率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规(g如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉uī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zh如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉ōng)长期(qī)贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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