《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充(chōn吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西g)分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商贸吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西零(líng)售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实(shí)物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主要受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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