来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部(bù)门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和(hé)经(jīng)济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流(liú)通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的(de)回报率确(què)实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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