文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产(chǎn)的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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