分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得(dé)大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基(jī)数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年(nián)压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是(shì)直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益(yì)于(yú)居民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度提公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预(yù)计未来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了(le)去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的(de)各月构(gòu)成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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