王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(d15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米à)家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小(x15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米iǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在315mm等于多少厘米 15mm等于多少微米月见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因(yīn)为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可(kě)能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告。

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