来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个(gè)居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是个(gè)系统性的(de)工程(chéng)。

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