《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思(fǎn)弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了(le)一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的(de)：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央(yāng)财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投(tóu)资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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