来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的(de)，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的p>

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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