文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业(yè)和(hé)居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的(de)严格约束。夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁g>年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zh夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁ài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的信心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没(méi)有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构(gòu)主要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和(hé)结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工(gōng)具(jù)以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债务(wù)规(guī)模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。