《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人晰。周末(mò)中央发(fā)布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资的(de)道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也(yě)不(bù)是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了对盈利(lì)现实的(de)定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩尚可(kě)的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当前(qián)经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会(huì)通过(guò)低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样(yàng)的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是周期与消费(f酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人èi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博(bó)士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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