主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备等(děng)均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社(shè)保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收(shōu)改善、成本朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积(jī)极(jí)回(huí)补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源宏观(guān)研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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