分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形成一(yī)定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步(bù)上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村地区(qū)经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的(de)判断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里)款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度(dù)相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模(mó)投(tóu)放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(q4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里ū)动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

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