文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末因吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分(f吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市ēn)层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性供需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下，货币(bì)工具(jù)力度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投(tóu)放低(dī)量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们(men)测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资(zī)者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延(yán)续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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