平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(z唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥hān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥)们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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