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破晓是什么意思破晓和拂晓分别是几点下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据

　　平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：破晓是什么意思破晓和拂晓分别是几点ng>美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从破晓是什么意思破晓和拂晓分别是几点CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wè破晓是什么意思破晓和拂晓分别是几点i)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负(fù)增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。