摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居(jū)民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回到理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(mín新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息g)显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内货(huò)币(bì)政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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