文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合的(de)这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的(de)空置率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非金融企业(yè)融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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