来源:梁中华宏观研究
· 概 要(yào) ·
记得7年前的(de)2016年,本(běn)人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章(参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀,钱都去哪了(le)?——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》),当时主要分析欧美经(jīng)济体,探(tàn)讨(tǎo)金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年,我国货币政策稳健偏宽松,M2增速维持(chí)在高位,而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位,近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中,我们详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。
1 不羡鸳鸯不羡仙下一句,不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵通胀再到历史低位
在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下,我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1%,PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6%。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格的影(yǐng)响,和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致,所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。
而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现,剔(tī)除(chú)食(shí)品和能源后,我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7%,已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5%,增速明(míng)显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间,核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5%以上。
2 M2虽(suī)高增:“钱”没那么多!
而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据(jù),最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4%,增速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng),但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增(zēng)速,通胀却没起来(lái)?要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题(tí),我们首先要理解“货币”的基本概念。
一般来说,统计货币的(de)存量是使用M2指标,但M2其实只是货(huò)币的一部分而已,它主要包含的是存款。事实(shí)上,“货(huò)币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的(de),其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性,都可以用来做货币使用,我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如,在(zài)物物交换的时代(dài),人(rén)们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去(qù)交易其他人生(shēng)产的(de)商品,没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现,同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换,这种相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说,居民(mín)将钱放在(zài)银行存款,与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng),本质是(shì)类似的,它们(men)对于居民来(lái)说都是货币,而M2则主要统计的是(shì)银行存款。
所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发,现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银,甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别,仅仅(jǐn)是(shì)流动性(变(biàn)现能力)的大小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中,M0是流通(tōng)中的(de)现金,属于流(liú)动性最好的货币形式;M1是M0加上活期(qī)存款,活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些,但依然还不错;M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款,定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角度出发,我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界,比(bǐ)如加上(shàng)实体部门(mén)持(chí)有的(de)理财(cái)、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等,那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。
所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式,而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里,其(qí)它货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大,居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú),2018年(nián)之(zhī)后,银行理财规(guī)模告别了高增长,甚(shèn)至一度出现了负增长;信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始,居民存款开始了高增长,这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。
所以(yǐ)在2018年之(zhī)前,实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等,但在2018年之后,实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款,这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo),但(dàn)实际的货币创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那么高。
3 “钱(qián)”也没那么少:流通速(sù)度在下降
既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的(de)问题,我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说,“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如,一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱(qián),其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中,实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元,同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款,将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西,而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话,只有2000元(yuán),因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多,因(yīn)为不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和(hé)存在,整个社(shè)会(huì)的(de)信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。
最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速(sù)为10%,相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5%左右的实际经济增(zēng)速相比,社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低,那为何没有通胀呢?这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问(wèn)题,从简单的数量方程式(MV=PQ)出发(fā),要看有没(méi)有通胀,不仅要看货币的存量,还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次,即(jí)货币的流通速度。
我(wǒ)们不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候,美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆,明显推升了(le)美国(guó)的(de)M2增速,M2同比最高一度达到25%,即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一。截(jié)至今年3月,美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长,而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为(wèi),政府部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币创造,货币存(cún)量大幅增加,而随(suí)着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱,货(huò)币流(liú)通速度(dù)也逐步加快,大规模的(de)存(cún)量货(huò)币(bì)在经济(jì)中加(jiā)快流转,推升通胀水平。
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这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来,在疫情期(qī)间(jiān),美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后,并没有全部花出去,储蓄(xù)率大幅攀升;而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后,居(jū)民信心和预(yù)期改善,将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù),推升货币流通速(sù)度,当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。
从我国的情况来看(kàn),货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也不低,但货(huò)币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前,我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上,而疫(yì)情出(chū)现后,货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降低,根据(jù)一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据(jù)测算,当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着,仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来,但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来,说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。
“花(huā)钱”的意愿偏低(dī),从居(jū)民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数据看,我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38%,而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在35%以(yǐ)内,反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。
从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来,因为一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”不羡鸳鸯不羡仙下一句,不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵意愿(yuàn)高,信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看,4月份居民贷款再度出现负(fù)增长,这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况,上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì),而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上,当前这一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平,考(kǎo)虑到房价(jià)物(wù)价(jià)上涨的(de)因素,居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。
从企业部门的信用扩张情况来看,也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的(de)结构,但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间,国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的,而(ér)非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位。
再(zài)考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较快,我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量,支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一(yī)定高(gāo)位,而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位,也反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通速度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。
4 如何(hé)提(tí)振需求?降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期(qī)
要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况,我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发,一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量,稳定实体的(de)融(róng)资需求;另一方面是提振实体信心和预(yù)期,改善货币(bì)流通速度。
从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看,私人部门的(de)融资需求还偏弱,需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下,需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年,政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看,居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中已经(jīng)分(fēn)析过,虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行,但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算,当(dāng)前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4%-5%,2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高,当前甚至仍在5%以上,而这些还仅仅是平均值,考虑(lǜ)到个体情况(kuàng),也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6%以上。
而对于居民部门的(de)资产端来说(shuō),房产价格面临调整(zhěng)压力,各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于低位,所(suǒ)以这就相当于(yú)居(jū)民部门(mén)借(jiè)着4-5%成本的资金,投(tóu)资的回(huí)报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况,需要对居民负债端成本(běn)进行降息,否则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。
从另一个方(fāng)面来看,要提(tí)升货币流通速度(dù),需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于未来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预期好,才(cái)会(huì)敢消费、敢投资,支出(chū)增加了,对于整个经(jīng)济体系来(lái)说,货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快,经济需求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期,是(shì)个系统性(xìng)的工程。
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是吗
真的吗
哇,还是漂亮呢,如果这留言板做的再文艺一些就好了
感觉真的不错啊
妹子好漂亮。。。。。。
呵呵,可以好好意淫了