核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出(chū)去(qù)年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动。拉长为什么福建女人不能娶时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产为什么福建女人不能娶价格相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支持的部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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