平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额(é)度(dù)不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能(néng)是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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