“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已经不大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业(yè)内(nèi)最低(dī)的；建安成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光(guāng)明地(dì)产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑又进一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民(mín)营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一(yī)个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时(shí)间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净(jìng秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是(shì)价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中(zhōng)年(nián)内表现秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗最好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收还是归母净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广(guǎng)发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户(hù)没(méi)有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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