来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质是类似(shì)的，它(tā)们(men)对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇)动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为(八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇wèi)，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速(sù)度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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