“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的(de)空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻(xún)找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半天，标的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示(shì)，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱(qián)，其实主要(yào)还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我们(men)看(kàn)重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二(èr未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗)线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没(méi)有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一(yī)个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐(lài)，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多(duō)家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归(guī)母净利(lì)润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制(zhì)家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港(gǎng)上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经(j未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗īng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价(jià)难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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