来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种>最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了(le)一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过详细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的(de)时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社(shè)融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的(de)我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速(sù)度没有(yǒu)快茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。