文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(ku定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历àng)较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上(shàng)行(xíng)的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释(shì)放资(zī)金；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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