文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最(zuì)大的(de)问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端(duān)的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪(jì)初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利(lì)润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也主要(yào)开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大(dà)市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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