《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhu没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间āng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰(xī)地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居民提(tí)前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对(duì)实物投资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业(yè)周期带(dài)来的食品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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