《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的(de)可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开(kāi)始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同(tóng)。当前市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来(lái)预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了(le)这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出(c相遇时间的公式 相遇时间怎么求hū)”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策相遇时间的公式 相遇时间怎么求(cè)需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)相遇时间的公式 相遇时间怎么求面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么(me)最高(gāo)科技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资(zī)本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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