文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重防范(fàn)市(shì)场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可(kě)能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一(yī)个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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