平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在于人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去连云港灌南邮编号是多少年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社(shè)融存(cún)量同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。连云港灌南邮编号是多少trong>今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。