文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到(dào)可(kě)靠的(de)盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企业主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的(de)水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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