分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票(piào)据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资(zī)稳(wě锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻n)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构(gò锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻u)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

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