主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个(gè)百分点形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dò刚刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗ng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是(shì)营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居(jū)民消费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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